当下，我国化妆品行业增速放缓但仍优于全球，内功修炼逐步凸显。根据欧睿数据统计，2021年我国美容及个人护理行业规模为881.7亿美元，其中护肤行业为455.6亿美元，彩妆行业为101.8亿美元，预计2021-2026年5年CAGR分别为7.5%/7.3%/8.0%（vs全球三个分类的增速分别为6.6%/6.7%/7.4%），较前期增速放缓但仍高于全球市场。

此前行业处于百花齐放的阶段，各品牌主要依赖渠道红利快速增长，近年来由于行业增速放缓，品牌的分化愈加明显，头部将享受明显的增速溢价。

我国人均消费水平较其他国家/地区仍有差异，人均收入水平提升下行业内生动力充足。以实际劳动力人口 来计算各国/地区人均年消费，我们发现我国护肤+彩妆市场2021年为70美元，较亚洲地区的日本（277美元）以及韩国（310 美元）差距明显，与欧美国家相比：美国（249美元）、法国（145美元）也有不小差距。

实际上，我们需要考虑中国消费者境外消费的份额，这一部分既负面影响了中国消费者的人均消费，也虚增了部分地区/国家的人均消费。最为典型的是中国香港以及日本韩国等依赖中国消费者/代购的地区，2020年疫情以来，欧睿计算得到的人均消费出现明显下滑，显然并不是因为该国/地区人群的消费行为发行变化，更主要的是跨国人口流动冻结后中国人境外消费缺失，使得该国化妆品市场出现萎缩。

01. 单品牌存上限

增量来源自生及对外份额抢夺

单品牌上限一直是市场讨论的焦点，尤其对于消费品甚至是快消行业，充分竞争下很难出现相对垄断的情况。

由于特定价格消费人群是相对动态的，同时一个品牌无法做到从低到高全覆盖的链路，在可选消费的消费者存在追求个性化的情况下，单品牌市占率很难做的非常高。根据欧睿数据来看，护肤及彩妆行业在各国/地区排名第一的品牌市占率往往集中在4%-8%左右，个别地区有超过10%的现象但整体不多，同时排名居前的品牌实际差异并没有非常大，很难形成绝对的领先优势。

同时可以发现，多个国家排名第一的品牌为本土企业品牌， 对应到我国市场，2021年排名第一位的护肤品牌为巴黎欧莱雅占比5.3%，彩妆第一位花西子占比6.8%，考虑我国2025年护肤市场预计607亿美元下，单品牌上限预计为24-49亿美元（4-8%市占率区间），即162-300亿元人民币，按照当前5.3%的比例计算则为217亿元人民币。

02. 大众护肤赛道市场空间最广

但竞争也最为激烈

根据魔镜数据，2021年淘系线上护肤行业中，产品价格在100-400元的产品销售额达到1003亿元，占整体市场的43.03%，大众护肤品仍为最主要的需求市场，与之同步也会出现竞争更为激烈的现象，从SKU分布来看，若不考虑100元以下的产品，100-400元的SKU远高于400元以上的市场，各个品牌均在该价位段有产品布局。

小则美，大则精是各个消费公司选择产品定位时的重要考量，从这个角度来看，中国本土企业规模龙头同样更易产生在大众护肤赛道。

竞争激烈下大众赛道护肤品牌今年来出现部分均价下降趋势，品牌力减弱较为明显。伴随线上竞争逐步激 烈以及活动大促力度的逐步加强，部分品牌短期通过降价促销方式扩大销售额但长期却对价格带产生明显影响。

从天猫品牌的均价分部来看，销售额TOP30的品牌中头部品牌价格体系相对坚挺，前十名中兰蔻、SKII以及后价格存在一定下降趋势，整体来看日韩系以及部分老牌国产品牌价格下降趋势更加明显。

若聚焦均价100-400 元之间的品牌，会明显发现下降趋势的品牌占比增多，表明大众护肤赛道竞争更加激烈。本土龙头品牌 以及欧美强势大众品牌在价格带和品牌力上进一步增强，以珀莱雅、薇诺娜为代表的国产优秀品牌已经展现出对部分国际品牌的有效替代，有望进一步抢夺其份额。

进一步来看可转化的国际品牌市场潜在量级有多大：按照欧睿2021年销售额 TOP100的品牌均价（以线上天猫为例）分布来看，销售额以均价100-300元的品牌为主，合计1120亿元，占TOP100的49.4%。

从各国品牌分布来看，本土品牌主要仍以中在均价400元以下， 更多的在200 元以下，韩系价格带与本土品牌最为接近，日系略有上移至 100-500 元之间，同时也伴有高端品牌。而欧美系价格带分布最广，每个区间均有布局，价格带相对偏高。

结合前面品牌力减弱的方向，我们认为本土品牌有望率先对日韩系及部分欧美系品牌进行份额抢夺，伴随产品升级和价格带上移，未来中高端市场仍有空间。

综上，本土企业内生增量空间在行业增速放缓的情况下依然充足。同时，随着现金流回转带来的资本实力增强，内部孵化新品牌以及进行收并购也将成为新的增量方向。我们会在第二部分进一步分析内部孵化和收并购的优劣势和客观市场背景的需求因素。

03. 国货美妆多品牌布局方向：

打磨内功，赋能远优于简单叠加

外部收购路线

国产企业要走外部收购路线，首先，自身一定要具备较强的品牌力和风险抵抗能力。收并购发展路线需要企业自身具有较强的品牌力，能够对被收购企业进行优势反哺，如果是要依靠收购品牌进行现有品牌输血，则很难有好的发展，还有可能受到连累，影响自身原有品牌的发展。

其次，要明确收购的是被收购企业的品牌、产品、团队、还是渠道，特别是在多品牌运营中更需要明确收购后对哪个非优势之处进行改造和赋能，欧莱雅的收并购案例证明，产品和运营是比较好的赋能点，而渠道赋能可能出现相互挤占的情况。

例如，水羊股份：2022年7月17日晚公司公告拟以4950万欧元的价格收购 EviDenS de Beauté SAS的90.05%股权，剩余股权为Kazokou SAS持有，为收购标的创始人公司。标的公司拥有化妆品品牌EviDenS de Beauté（伊菲丹），品牌创立于2007年，是结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌。

伊菲丹2019年进入中国市场即为水羊股份独家代理运营，因此公司对收购品牌已具备成熟的运营和推广经验，同时公司还进一步获得其研发团队。水羊股份通过收购逐步从代运 营的渠道逻辑向品牌逻辑切换，后续需要注意其主品牌的升级迭代情况以及收购品牌在中国地区的持续推广。

内部孵化路线

国产品牌如果要内部孵化，要有清晰的产品定位和划分，且不能形成路径依赖。日韩系化妆品内生孵化路线较为顺利有部分原因为其竞争环境相对较优，企业市场话语权较重。

多数企业在内生路线下，容易形成路径依赖并且惯用经验主义，造成新产品定位较为模糊，因此对企业自身的运营能力和市场判断水平要求较高。

同时由于竞争市场本身某一品牌的成功有一定机遇性，因此可能存在多品牌发展但部分失败的情况，费用投入和现金流的控制是国内 A 股上市公司较为关注的重点，因此很难做到“广 撒网”策略，市场对公司的容错率较低，及时止损并调整方向更加重要，因此在估值上很难对潜在品牌基于业 绩预期，更多的是对公司的运营和品牌力进行远期预判，因此我们将在第三部分进一步分析如何量化行业企业的产品力和品牌力。

珀莱雅：除主品牌外还拥有彩棠、Off&Relax、悦芙媞、CORRECTORS、优资莱、韩雅等品牌，部分副线品牌处于产品品牌升级迭代过程中。其中彩妆行业的彩棠以及洗护的OR为公司近期发展的重点品牌方向。

2021年公司彩棠品牌实现收入2.46亿元，今年618期间彩棠已成功进入天猫彩妆行业TOP10，全年销售额有望翻倍，品牌力进一步提升。公司在孵化过程中费用可控，彩棠、悦芙媞以及优资莱2022年一季度已扭亏为盈，这也是本土企业孵化副线品牌能力的其中一个维度的考量因素。

公司此前洗护品牌OR在日本率先开启销售，目前国内以海外旗舰店模式进行销售，具备日本研发能力和消费者认知的优势。整体来看，公司在孵化产品的过程中定位清晰，品牌之间基本没有需求重叠情况，且渠道发展各有侧重，多方向试水，在严控费用的情况线下保证了股东的利益，路径良性市场预期较优。

贝泰妮：旗下薇诺娜品牌已占据敏感肌赛道头部位置，品牌力突出。在主品牌外，功效型护肤领域还拥有Winona Baby以及近期即将推出的高端抗衰品牌AOXMED（瑷科缦）。

公司此前已拥有痘痘康、BeautyAnswers、紫润等培育品牌，后期持续推广中，Winona Baby表现较为突出，逐步成为公司第二主力品牌，也表明了优质公司在孵化的过程中同样存在试水的情况，无法保证所有品牌均高效发展。

在抗衰领域公司已储备多年的研发， 以核心成分美雅安缇MLYAAT-1002®作为新品牌的主要功效成分，是本土品牌中为数不多具备独家新成分的品牌，产品定价对标国际一线品牌。后续发展中公司预计先以线下高端美容线为切入，后期逐步进入线上销售，从孵化角度来看，公司已初具产品力和品牌力（贝泰妮集团联动）的发展趋势，若后续营销和渠道同步跟随，有望超预期表现。

华熙生物：华熙生物旗下功能性护肤品目前以润百颜、夸迪、米蓓尔和BM 肌活四大品牌为核心，此外公司还拥有多个培育性品牌。

2021年公司四大品牌收入30.64亿元，其他品牌2.56亿元，今年以来，BM肌活表现亮眼，一季度增速接近500%。公司在品牌培育中采用类“赛马”机制，中后台资源共享下前端给予充分成长空间，优势在于团队激励更加直接同时更易获得高增长品牌，劣势在于费用端可能会出现相对较高的情况。

伴随核心品牌逐步成熟，公司费用率出现明显改善趋势，头部稳定下利润率有望逐步优化。另一方面，公司在多品牌赛马培育过程中可能存在产品定位重合的问题（如夸迪前期次抛与润百颜有一定重合），随消费者选择以及 产品不断迭代，目前品牌定位逐步清晰，边际改善确立。

报告来源：未来智库，侵删