2025年6月26日，香水集团颖通控股（股票代码：06883.HK）正式登陆港交所，宣告中国“香水第一股”诞生。

颖通控股此次开盘价为2.58港元，较2.88港元的发行价低开10.4%。截至收盘，股价下跌至2.40港元，总市值为32亿港元。

在72个国际大牌的光环下，这家中国最大香水代理商终于走到台前。但新股上市首日破发近两成，资本市场用数字投票的结果似乎也预示着颖通上市背后存在隐忧。

隐形渠道巨头：

40年织就的品牌与渠道网络

据CBNData发布的《2023香水香氛消费者洞察白皮书》预测，中国的香水香氛行业预计将持续保持较高的增长速度，并有望在2026年达到53亿美元的市场规模。

此外，中国香水市场还呈现出两个显著特点：一是香水行业渗透率低。相较于美国和欧洲市场高达50%和42%的行业渗透率，中国香水市场的渗透率仅为5%；二是中国消费者购买香水的客单价位居全球首位，已达500-800元。

市场的“不成熟”恰恰蕴藏巨大潜力。“香水是女人的隐形华服。”颖通控股CFO朱维驯这样描述消费者心理，“不同场合穿不同衣服，也适合搭配不同的香水。” 

纵观颖通控股的成长史，也是一部进口香水产品在中国的发展史。经过多年发展，颖通控股目前业务版图覆盖香水、彩妆、护肤品、个人护理产品、眼镜及家居香氛等多元品类，2025财年售出720万件香水产品，是中国非品牌所有者外第一大香水集团。

颖通控股的核心竞争力在于其独特的品牌运营模式——集团目前与72个品牌建立合作关系，其中61个为独家授权，包括Hermès、Van Cleef & Arpels等顶级品牌，形成丰富且稳定的品牌矩阵。经过超过40年的市场深耕，颖通构建了覆盖中国400多个城市的销售网络，超过8000个零售终端，同时积极拓展电商渠道。

这种全渠道布局使颖通成为国际品牌进入中国市场的重要合作伙伴。“我们与多数渠道商都保持了长期合作，与品牌授权商InterParfums、EuroItalia合作时间分别超过30年和15年。”朱维驯强调。这种长期信任成为颖通的核心竞争力——当香水消费趋势瞬息万变，颖通能凭着高默契度迅速铺开市场，不仅提升了市场渗透率，也让国际新品能在最短时间触达中国消费者。

“香水搬运工”遭遇品牌方变局

颖通转而探索第二曲线

从去年7月首次递交招股书到通过港交所上市审核资格，颖通控股仅用了一年不到的时间。

财务数据描绘出一家稳健成长的企业图景：2023-2025财年（4月1日至次年3月31日为一财年），颖通营收从16.99亿增至20.83亿元，净利润从1.73亿攀升至2.27亿元。但亮眼数据背后，也暗藏商业模式的原生风险。

2022年，一家奢侈品牌代理协议到期未续约，颖通控股于2023年6月被迫停止销售该品牌的产品。2023年，该奢侈品牌为颖通控股贡献了4.25亿元的收入，相当于当年总收入的四分之一。而对于协议到期未续约的原因，颖通控股称，“主要是因为该品牌授权商决定自行在中国经营。”这不是孤例——颖通代理的61个品牌中，22个授权将在一年内到期，仅7个品牌合约超五年。

国际奢侈品巨头的“去中介化”浪潮正席卷而来。开云集团（Gucci母公司）与历峰集团（梵克雅宝母公司）纷纷组建自有美妆香水部门，迪奥、香奈儿等头部品牌加速搭建自有电商渠道。这些举动直指颖通的核心价值：当品牌方能直接触达中国消费者，“中间商”的生存空间还剩多少？

颖通控股在招股书中直言，公司与品牌授权商之间可能因该去中介化而产生的任何分歧而面临诉讼风险。若发生上述任何情况，公司的业务、财务状况、经营业绩、声誉及前景将受到重大不利影响。

面对这一挑战，颖通控股计划通过上市募集资金寻求突破。资金将主要用于拓展自有品牌、以及收购或投资外部品牌、渠道网络扩张等。例如，加大对自有品牌Santa Monica的投入，将其从香水领域拓展至家居香氛、男士护理。尽管品牌增长迅速，从2023财年100万元收入飙升至2025财年1700万元，但占其总收入比例仍不足1%，尚未形成气候。

根据计划，颖通将全球发售所得款项净额的1.43亿港元或15.0%，投资于发展自有品牌以及收购或投资外部品牌。但截至目前，颖通尚未发现任何合适收购或投资目标。

另外，颖通控股还致力于扩展公司的在线及线下拾氛气盒门店以及其他自营在线及线下门店/专柜等。比如其推出的“拾氛气盒”（Perfume Box）在上海北外滩来福士打造首家嗅觉社交空间，试图将被动购物变为嗅觉探索。

尽管零售市场相对低迷，但颖通仍计划未来逆市3年新增100家线下门店，其中大部分瞄准二、三线城市，避开一线城市高昂租金，同时填补国际品牌在低线城市的市场空白，同时主抓90后至00后消费群体。

家族企业的十字路口：

控制权与现代化的角力

翻看颖通控股的股权结构，典型家族企业底色显现。颖通控股的创始人、董事会主席刘钜荣今年已经78岁，目前仍是集团实控人——刘钜荣夫妇通过颖通国际持股100%，上市后仍保持绝对控制。这种集中成就了企业早期高效决策，却也带来治理隐忧。

2021-2023财年，公司向创始人夫妇累计分红6.31亿元，超过同期5.50亿元的净利润总和。这种上市前夕的“清仓式分红”，引发市场对资金管理合理性的质疑。

此外，刘钜荣也是董事中薪酬最高的，三年累计酬金达3455万元。值得注意的是，在资金流向刘钜荣家族后，颖通控股还要反过来“借用”刘钜荣的资金。截至2024年9月30日，公司应付刘钜荣的资金为1.22亿元。这或将进一步影响公司的现金流情况。

截至2024年12月31日，颖通控股招股书显示，其现金及现金等价物为2.38亿元，维持日常运营不成问题，但若想要扩张，这些资金就显得杯水车薪。

另外，在接班问题上，刘钜荣之女刘颖贤在2004年就已加入公司，先后历任不同职务，专注中国香港区域业务，直到2020年，才获委任为副总裁，全面负责中国香港的销售及运营。和刘颖贤在颖通控股历经长期锻炼不同，刘钜荣之子刘颖恒并未在颖通控股高层任职，但其持有Gold Vision70%股权，这是一家主要从事眼镜产品零售的企业，而颖通控股向Gold Vision出售眼镜产品。

2021财年至2024财年上半年，颖通控股向Gold Vision销售产品的收入分别约为5.06万港元、2.32万港元、3.99万港元及2.01万港元。

颖通承诺将部分募资投入数字化转型，试图以数据驱动替代经验判断。但当国际品牌加速直营化、本土品牌争夺细分市场，这家“中国香水第一股”能否真正打开治理结构，或将成为其转型成败的关键变量。

东耳观点：站在上市节点，颖通的资本故事面临着多重检验——在品牌代理与自有品牌、家族控制与现代治理、渠道为王与直面消费者的十字路口，中国市场的“香水搬运工”亟需找到新的生存法则。

随着国际品牌加速回收代理权，颖通能否在资本市场的助力下完成自我再造，成为真正的品牌塑造者？让我们静观其变。