今日（8月1日），哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（下称“敷尔佳”）正式登陆深交所，成为“医用敷料第一股”，发行价为55.68元/股，开盘大涨40%，市值一度超300亿元。根据总市值排名，敷尔佳位列中国化妆品集团市值榜前五。

回顾敷尔佳的上市之路，也是一波三折，从2021年9月至今，历时近两年才终于成功敲钟。也再次印证了功能性护肤赛道的巨大潜力，从华熙生物、贝泰妮到巨子生物，一个个IPO诞生，再到敷尔佳市值动辄百亿。

01.

毛利比肩茅台

面膜成为印钞机

面膜如何成为印钞机？据敷尔佳招股书中数据显示，2020年至2022年，敷尔佳综合毛利率分别为76.47%、81.95%、83.07%；其中，医疗器械类产品毛利率分别为78.67%、84.13%、86.06%，远超美妆护肤行业70%的平均毛利率水平。

横向对比贵州茅台2022年的毛利率为92%，可见其赚钱能力之强。

从业务来看，敷尔佳拥有5种医疗器械类、46种化妆品类产品。在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品。

医疗器械类产品包括医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）、医用透明质酸钠修复液和医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴。

医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）两款医疗器械类敷料产品上市销售时间较早，如今仍是其官方旗舰店的明星产品，月销10万+。

据招股书显示，敷尔佳在天猫平台的直营旗舰店的客单价从2021年度的168.07元降到了2022年的144.77元。但敷尔佳曾表示，2020年至2021年1-2月，公司向哈三联采购敷料单价分别为9.12元/瓶和9.8元/瓶，采购面膜单价为10.17元/盒和9.99元/盒。低成本与高售价早就了其超高的毛利。

再加之其长久以来，其轻研发的诟病，截至2022年12月31日，研发人员为8人，占公司总员工的1.67%左右。研发支出过低，而营销费用过高，2020—2022年，敷尔佳各期销售费用分别为2.65亿元、2.64亿元、3.9亿元，占总营业收入的16.75%、16.01%及22.06%。其中，宣传推广费占比最大，并且所占比例逐年攀高。

在暴利之下，其市场竞争力仍具有取代性等问题，也成为了延缓其上市的弊病之一。

02.

踩中品类风口

爆发过后仍需长线建设

回顾敷尔佳的发展之路，幸运与风口成为其中的关键词。

敷尔佳是做医药起家，其创始人张立国曾在哈药五厂任车间主任，后于1996年创立华信药业。华信药业主要经营粉针注射剂的处方药品批发，经营的药品主要包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。

2012年，华信药业将皮肤护理产品调整为未来发展方向，并于2014年完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，生产外包后再进行销售。2016年，华信药业的战略合作伙伴哈三联开始涉足医疗器械研发、生产和销售，并取得第II类医疗器械生产许可证以及医用透明质酸钠修复贴的产品注册证。

自2016年9月起，华信药业与哈三联进行合作，哈三联负责产品的独家生产，华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。随后华信药业注册“敷尔佳”商标，并于2017年将“敷尔佳”品牌独立出来，负责运营原公司的皮肤护理产品。

彼时，“医美面膜”概念在市场中大火，商家抓住“医用”特性，并大肆宣传医用敷料有“祛痘淡印”“淡敏褪红”等功效，塑造了消费者对于“医美面膜”的认知，认为其无论在安全性还是功效性上，都超越普通面膜，将其纳入日常护肤场景。

于是，医用敷料市场开始大增，据弗若斯特沙利文数据显示，医疗器械类敷料产品市场规模，由2017年的5.7亿元增长至2021年的68.2亿元，年均复合增长率达86.3%。敷尔佳也在此时进入了黄金发展期。

2020年初，国家药品监督管理局发文称，不存在所谓的“械字号面膜”概念，此外，“妆字号面膜”也不能宣称为“医学护肤品”，医用敷料应在“适用范围”或“预期用途”允许的范围内使用。

虽然说运气也是实力，但当“械字号面膜”褪去概念光环后，敷尔佳的发展就只能依靠真正的硬实力了。

在“械字号”监管趋严的当下，敷尔佳的增长已经开始放缓，敷尔佳给出的2023年上半年业绩指引显示，其营业收入区间为8.1-8.8亿元，同比变动-0.9%至7.7%；净利润区间为3.25-3.65亿元，同比变动-9.1%至2.1%。

目前，针对市场变化，敷尔佳做出了一些应对：

在深交所曾向敷尔佳提出问询回复中，敷尔佳表示，虽然目前研发人数较少、研发投入较低，但在未来将加大内部研发体系升级，大力引进研发人才，同时通过与外部科研院所开展产学研合作，投入新产品的开发及原料方向的选择等，以增强公司的研发实力，扩充产品线及提高研发效率。

并且敷尔佳在2022年12月31日前已完成敷尔佳·北方美谷建设项目的主体建设，预计于2023年上半年投入使用，从而北星药业医疗器械、化妆品的生产业务将转至敷尔佳·北方美谷生产基地进行。

根据监管形势，敷尔佳开始在化妆品的赛道上进行转型，产品线正从医美场景延伸到日常消费场景，增加多款“妆”字号产品，II类医疗器械销售收入占比已由56.25%降为48.95%。

并且，因敷尔佳化妆品类收入占比已经超过50%，公司行业划分也由过去的“专业设备制造业”变更为“化妆品制造业”，正式进入化妆品赛道竞争。

在销售渠道上，其顺应新业态下零售模式的发展趋势，与互联网营销渠道融合，构建了线上线下全渠道营销体系。

东耳观点：从敷尔佳一波三折的上市路中可以看出，一方面功能性护肤赛道前景仍然被看好，中国功能性护肤品的市场渗透率较低，行业天花板尚远，虽然赛道火热，但仍有较好的发展前景。

另一方面，敷尔佳的自身定位逐渐向化妆品企业靠近，而非如华熙生物、巨子生物一类的综合研发型医美企业，虽然其已经开始加大研发方面的建设，但短时间或许难以迅速看到成果，其后续的发展之路仍令人期待。